来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么trong>

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。